核心提示:2019年,外资、长线资金、股票回购等增量资金会有多少?
本文来源:华泰策略首席曾岩 (ID:gh_a42cf12d44c3),华尔街见闻专栏作者
导 读
回顾2018年,A股市场资金面总体偏中性:产业资本呈净减持、杠杆资金大幅下降,但新成立偏股型基金份额明显增长、外资净买入、股票回购大潮开启。
展望2019,我们预计外资、险资、保障类资金等增量规模或分别达到3033-4492亿元、850-2331亿元、341-1430亿元,股票回购金额有望达881-1762亿元;合计增量资金规模(上下限均值)有望占2018年末A股流通市值的2.15%,较2018年提升0.5pct。
我们认为或将有助于增强市场信心,起到“稳定器作用”。
摘 要
│2019年A股市场增量资金主要来源:外资+险资+保障类资金
2018年A股市场资金面总体偏中性:产业资本呈净减持、杠杆资金大幅下降,但新成立偏股型基金份额明显增长、外资净买入、股票回购大潮开启。证监会于12.24召开的会议中指出,2019年要推动更多险资、社保基金等中长期资金入市,进一步优化沪深港通机制等。
展望2019,我们预计外资、险资、保障类资金等增量规模或分别达到3033-4492亿元、850-2331亿元、341-1430亿元,股票回购金额有望达881-1762亿元;合计增量资金规模(上下限均值)有望占2018年末A股流通市值的2.15%,较2018年提升0.5pct,我们认为或将有助于增强市场信心,起到“稳定器作用”。
│2018年A股市场流动性:产业资本净减持、股票回购大潮开启
2018年,在内部去杠杆和外部贸易冲突双重压力下,影响股票市场的三大变量——盈利增速降低、流动性收缩和风险溢价提升,导致A股估值持续回落。我们认为2018年A股市场的资金面总体偏中性,产业资本呈净减持(累计净减持844.74亿元)、杠杆资金大幅下降(同比下降26.69%),但新成立偏股型基金份额出现明显增长(同比增长25.34%)、外资继续净买入(陆股通累计净买入2942.18亿元)、股票回购大潮开启(回购金额达517.22亿元),一级市场募集资金(IPO、增发和配股)明显低于2017年。
│当前A股机构投资者结构:国家队、公募、外资、险资为主
当前A股市场机构投资者以国家队、公募基金、外资和险资为主。2018Q3,险资、公募基金、保障类基金、外资、国家队等机构投资者持股市值占A股流通市值比重21.11%,较2017年增加0.86pct:国家队持股市值占比7.45%,较2017年提升0.7pct;公募、外资、险资等持股市值占比分别为5.25%、3.24%和2.82%,较2017年分别变动0.31/0.62/-0.24pct;非保险公募金融机构、非金融类上市公司和保障类基金持股市值占比为2.35%。
│外资:2019年增量海外资金规模有望达到3033-4492亿元
目前,外资投资A股市场主要有三个渠道:一是QFII渠道,二是沪深港通渠道,三是直接在A股市场开立账户投资。展望2019,我们认为2019年资本市场仍将不断开放,FTSE纳入A股以及MSCI提高A股纳入因子等将于2019年落地,我们预计2019年增量海外资金规模有望达到3033-4492亿元。
│长线资金:2019年股票投资增量规模有望达1191-3761元
险资:截至2018年11月,保险公司股票和证券投资规模为1.99万亿元,同比增长5.8%,占保险金额余额的12.42%。展望2019,由于保险资金股权投资行业范围限制的边际放宽,险资在资本市场中的地位有望提升,我们认为险资股票和证券投资新增规模有望达到850-2331亿元。保障类基金:伴随划转部分国有资本充实社保基金继续推进、养老金委托试点和委托规模的逐步扩大、年金基金制度的落实等,我们认为以社保基金、养老金、企业年金等为代表的长期资金供给有望逐步增加,2019年保障类基金股票投资增量资金规模有望达到341-1430亿元。
│股票回购:2019年回购金额有望达到881-1762亿元
随着股票回购制度的不断完善,上市公司亦将成为二级市场重要的影响力量。对标美股回购,我们认为未来A股市场股票回购的增长空间较大。2018年A股市场股票回购金额占流通市值的比重为0.15%,而2018Q3美股回购金额占流通市值的比重则达到1.85%。展望2019,我们预计A股市场股票回购金额有望达到881-1762亿元。
风险提示:宏观经济出现大幅下行风险;中美贸易冲突再度升级;外资、险资等机构股票投资增量资金规模不及市场预期。
正 文
当前A股机构投资者构成:国家队、公募、外资、险资为主
我们在11月18日发布的2019年度策略报告《渠成水到,浇灌成长》中指出,流动性决定了2019年A股市场的高度,小行情or大行情取决于间接融资与直接融资谁的边际增量更显著。这是从宏观流动性视角做出的一个判断,在本篇,我们将从微观的视角——即A股市场参与者的角度出发,探讨以下三个问题:一是,当前A股市场机构投资者主要构成,也就是市场增量资金可能的直接来源;二是,回顾2018年A股市场流动性情况;三是,2019年A股市场增量资金展望,对外资、险资等规模进行测算。
我国A股市场投资者主要包括个人投资者和专业投资者两大类。通过对A股市场投资者构成进行梳理,我们认为机构投资者又可以分为金融机构(如险资、公募基金、银行、券商等)、保障类基金(如社保基金、养老金等)、外资、国家队(如证金公司、中央汇金等)和非金融上市公司等五大类。此外,上市公司董监高、重要股东等同样是A股市场的重要参与者,在股票回购制度不断完善的背景下,上市公司本身也是二级市场重要的影响力量,不过这些参与者由于掌握上市公司重要信息,因此证监会等机构对其参与二级市场采取了较为严格的约束和规定。
当前,A股市场主要机构投资者以国家队、公募基金、外资和险资为主,并且主要机构投资者股票投资规模占A股流通市值的比重稳步提升,其中国家队、外资、公募基金等占比提升居前。2018Q3,险资、公募基金、非保险公募金融机构、保障类基金、外资、非金融类上市公司和国家队等主要机构拓投资者持股市值占A股市场流通市值的比重超二成(为21.11%),较2017年增加0.86个百分点。其中,2018年三季度,国家队持股市值占A股流通市值比重为7.45%,较2017年提升0.7pct;公募基金、外资、险资等持股市值占A股流通市值的比重分别为5.25%、3.24%和2.82%,相比2017年分别变动0.31/0.62/-0.24pct;非保险公募金融机构、非金融类上市公司和保障类基金持股市值占A股流通市值比重合计为2.35%。
2018年A股市场流动性回顾
流动性是影响2018年A股市场走势的核心变量之一
2018年以来,在内部去杠杆和外部贸易冲突双重压力下,影响股票市场的三大变量——盈利增速降低、流动性收缩和风险溢价提升,导致A股估值持续回落。其中,流动性是影响A股走势的核心变量之一:
(1)年初以地产、银行等为主的开年红包行情,动因之一为流动性的边际改善,如央行推出“临时准备金动用安排”,以满足春节前商业银行因现金大量投放而产生的临时流动性需求,相比2017年春节的TLF“价”低、“量”大、“范围”广,再叠加年初的定向降准,市场降低了跨年资金面担忧,在年初至春节切实感受到央行的流动性呵护。
(2)2月初至3月中旬的成长股行情,动因之一为无风险利率下行,如2月份10年期国债到期收益率共降低9个bp;同时,该阶段人民币走强,2.1-3.15人民币相对美元升值0.67%,体现国际资本对人民币资产的较高偏好,流动性呈现外生性宽松。
(3)3月中旬至4月中下旬市场出现较大幅度调整,除中美贸易冲突影响外,金融去杠杆的影响逐渐显现,带来信用收缩、流动性边际收紧亦是重要原因。
(4)4月中下旬至5月中旬,A股出现反弹,主要源于流动性边际宽松,一是资管新规落地,边际放松略超预期;二是央行定向降准,从4月25日起,央行下调部分金融机构存款准备金率1个百分点。
(5)5月中旬至7月初,市场再次出现大幅调整,动因之一是流动性风险提升。该阶段主要有五重流动性风险,我们在报告《五重流动性风险,静待政策转机》中指出,市场面临:一是金融去杠杆带来的宏观流动性下降风险,5月信贷数据不及市场预期就是重要例证;二是在金融去杠杆、打破刚性兑付、金融监管加强、信用边际收紧背景下,企业信用违约事件频发导致信用利差扩大、融资能力下降,形成“融资困难——债务违约”恶性循环;三是股票质押、信托计划等平仓风险;四是独角兽上市、CDR发行带来的“市场抽血”效应;五是美元阶段性走强、人民币贬值。
(6)7月初至7月中下旬,市场对于前期金融监管政策过度解读的修正、国常会关于更加积极的财政政策的表述等,引起市场关于流动性改善的预期驱动A股小反弹。
(7)8月至10月中旬,投资者格外关注汇率与社融数据,人民币汇率一度冲7+社融数据不及预期+市场下跌引发股权质押负反馈效应,再度导致A股市场连续下跌,上证综指最低触及2449.2,创下近四年新低。
(8)10月中旬以来,一行三会提出纾解流动性、政府和金融机构等响应,同时并购重组政策松绑,宏观流动性得到明显改善,但形成了“有水”而“未有渠”的局面,即银行间市场充裕、股票市场短缺、实体经济仍未解渴,其核心原因在于:大部分的稳增长政策路径仍依赖间接融资,但间接融资风险偏好较低,其信用传导有顺周期性,基建链条的信用传导受制于地方政府杠杆率,民营经济的信用传导受制于风险补偿较低和企业盈利仍处下行区间。
2018年,A股总体呈现震荡下行的趋势,市场风险偏好较低。微观维度看,换手率、成交额均出现明显下降,反映投资者交投意愿较低:
1)换手率方面,2018年万得全A前三季度换手率逐季下降,Q4则有所回升,Q1、Q2、Q3、Q4换手率分别为49.73%、40.40%、39.37%和44.70%;相比2017年,除一季度外,Q2、Q3、Q4换手率明显降低,分别减少8.42/22.47/0.38pct。
2)成交额方面,2018年万得全A日均成交金额前三季度逐步下滑,四季度环比略有上升,其中三季度成交金额为3005.18亿元,创2015年来新低;相比2017年,Q1、Q2、Q3、Q4日均成交额分别变动+7.14%/-6.22%/-40.63%/-32.51%。具体地,2018年上证综指、中小板指一季度日均成交额年内居前,创业板指二季度日均成交额年内居前、四季度日均成交额为则年内最低。
2018年A股资金面:总体偏中性,产业资本净减持、杠杆资金下降,外资净买入、股票回购大潮开启
从股市资金供给-需求维度看,由于今年A股市场走势总体偏弱,投资者风险偏好较低,产业资本呈净减持、杠杆资金大幅下降,但外资净买入、股票回购大潮开启,我们认为2018年A股市场的资金面总体偏中性。
资金供给:外资持续流入,公募基金尤其是创业板ETF新增份额明显上升
公募基金:2018年,新成立偏股型基金份额3774.35亿份,相比2017全年增长25.34%;创业板ETF基金新增份额351亿份,是2017全年的36.74倍。从仓位看,2018年普通股票型开放式基金仓位水平总体呈下降趋势,2018年末仓位水平相比2017年末下降3.29pct;偏股混合型开放式基金仓位总体亦呈现震荡下行,2018年末仓位水平相比2017年末下降7.63pct。
外资:2018年陆股通成交净买入金额明显高于2017年,2018年陆股通累计净买入接近3000亿元(为2942.18亿元),相比2017全年增长47.30%。分季度看,受A股纳入MSCI等影响,二季度外资流入最多,累计净流入1179.94亿元。
杠杆资金:2018年融资余额总体下行,与2017形成明显反差。2018年末融资余额为7489.81亿元,较2017年末下降26.69%。
产业资本:2018年,上市公司重要股东增持1805.84亿元,相比2017年下降13.93%。分月度看,1月份重要股东增持金额年内居前,达到233.30亿元;其次是5月份,增持金额为204.77亿元。
股票回购:受股票回购制度放宽(如回购情形的增加、回购决策程序的简化、回购比例提升以及持有期限拉长等)影响,股票回购大潮开启。2018年,上市公司股票回购金额达到517.22亿元,创历史新高,是2017年股票回购金额的5.6倍。
资金需求:一级市场资金需求压力较小,但重要股东减持和解禁规模压力大于2017年
一级市场募集资金(包括IPO、增发和配股):2018年一级市场募集资金规模明显低于2017年。2018年,一级市场募集资金8828.62亿元,相比2017年下降29.85%。分项看,2018年IPO月均募集资金112.81亿元,明显低于2015-2017年水平;增发月均募集资金609.17亿元,亦明显低于2015-2017年水平;配股月均募集资金23.60亿元,低于2016、2017年水平,但高于2015年月均募集资金规模。
产业资本减持:2018年重要股东减持金额高于2017年。2018年产业资本减持2650.58亿元,相比2017年增长13.25%。结合重要股东增持,2018年,产业资本呈现净减持,累计净减持844.74亿元,是2017年净减持规模的3.48倍。
股票解禁:2018年股票解禁流通市值规模达到2.93万亿元,相比2017全年增长2.85%。分月度看,1月和6月解禁市值规模位居年内前三,均超过3500亿元。
港股通:2018年南向资金规模显著小于2017年。2018年港股通累计净买入924.34亿元,为2017全年的三分之一。分季度看,二季度和三季度,南向资金呈现净流出状态,净流出规模均超过100亿元。
2019年A股市场主要增量资金测算
展望2019年,我们认为A股市场的主要增量资金来源主要有三大方面:一是外资,其占比有望逐步提升;其二是保险资金;其三是保障类基金。12月24日,证监会召开会议指出,2019年要推动更多中长期资金入市,鼓励保险资金、全国社保基金等扩大入市规模,完善QFII、RQFII制度,开展个人税收递延型商业养老保险投资公募基金试点,进一步优化沪深港通机制。除此之外,伴随商业银行理财子公司新规的落地,银行公募理财产品亦有望成为A股市场重要的增量资金来源之一。
根据测算,我们预计2019年外资、险资、保障类基金和股票回购这四类合计增量资金规模(上下限均值)有望占2018年末A股流通市值的2.15%,较2018年提升0.5pct,我们认为这将有助于增强市场信心,起到“稳定器作用”。
外资:2019年增量海外资金规模有望达到3033-4492亿元
目前,外资投资A股市场主要有三个渠道:一是QFII渠道,二是沪深港通渠道,三是直接在A股市场开立账户投资。我们认为沪深港通是主要外资投资A股的渠道,其次是QFII,再次是A股账户渠道。截至2018Q3,外资持股市值1.28万亿元,占全部A股流通市值的3.24%,相比2017年提升0.62pct。2018年,陆股通累计净买入接近3000亿元;根据分季度的QFII持股变动与对应股票季度成交均价测算,2018年以来(截至2018Q3),QFII累计成交净卖出65.9亿元。
展望2019,我们认为2019年资本市场仍将不断开放,与此同时,FTSE纳入A股以及MSCI提高A股纳入因子、纳入创业板标的等将于2019年正式落地。结合以下两点(跟踪MSCI、FTSE指数资金主要通过陆股通或QFII渠道),我们预计2019年增量海外资金规模有望达到3033-4492亿元:
(1)根据Wind数据,2015-2018年陆股通累计买入成交净额同比增速分别为27%、70%、135%和85%,假设2019年陆股通累计成交买入净额同比增长50%-70%,那么2019年陆股通渠道的增量资金规模在3209-4492亿元之间。
(2)MSCI提升A股纳入因子、FTSE纳入A股,20193033亿元:
①截至2017年底,超过1.7万亿美元的资产跟踪FTSE国际指数,其中约1.4万亿美元为被动型资产;富时官方公布A股正式纳入富时罗素新兴市场指数,预计带来潜在被动外资100亿美元(2019.06-2020.03期间),预计带来主动型外资21.4亿美元。分阶段看,2019-06/2019-09/2020-03预计带来的被动型增量资金规模约137.0/273.9/273.9亿元、主动型增量资金规模29.4/58.7/58.7亿元。
②截至2017年底,跟踪MSCI新兴市场指数和ACWI指数的资产规模约1.9万亿美元、3.7万亿美元。如果纳入因子提升至20%,预计带来增量资金4091亿元;分阶段看,2019-08/2020-05预计带来潜在增量资金2534亿元和1557亿元。
险资:2019年股票和证券投资新增规模有望达到8590-2331亿元
截至2018年11月,保险资金余额为16.03万亿元,同比增长9.04%,险资余额为2013年的2.09倍。从增速看,2017年之前,保险资金余额增速保持高位;2017年以来,保险资金余额增速呈现下降趋势,进入2018年,增速则不到两位数。
保险公司股票和证券投资占险资余额比重在12.7%左右。截至2018年11月,保险公司股票和证券投资规模为1.99万亿元,同比增长5.8%,占保险金额余额的12.42%;股票和证券投资规模约为2013年的2.53倍。2017年以来(截至2018.11),保险公司股票和证券投资占险资余额比重均值为12.69%。
保险资金在资本市场中的地位有望逐步提升。2018年10月26日,银保监会发布了《保险资金投资股权管理办法(征求意见稿)》,修订调整的主要内容是取消保险资金开展股权投资的行业范围限制,通过“负面清单+正面引导”机制提升保险资金服务实体经济能力。我们认为保险资金投资行业范围限制的边际放宽,有助于提高保险公司对资金的有效配置,有助于缓解当前民企等流动性困境,同时还有助于提升险资在资本市场中的市值份额。
展望2019,我们认为险资股票和证券投资余额有望达到2.1-2.27万亿元,新增规模有望达到850-2331亿元:(1)2015-2018年保险资金余额增速分别为19.81%、19.78%、11.42%和8.5%(2018年增速为假设值,2018年11月同比增速9.04%,2018年以来同比增速月均为8.5%),假设2019年保险资金余额增速为5%-8%;(2)2017年以来保险公司股票和证券投资规模占保险资金余额的比重均值为12.69%,2015年以来占比均值为13.32%,2015年5月占比峰值为16.07%,假设2019年险资股票和证券投资占比在12.5%-13.0%;(3)假设2018年底,保险公司股票和证券投资规模占保险资金余额的比重为12.6%。
保障类基金:2019年股票投资增量资金规模有望达到341-1430亿元
2017年,社保基金资产总额达到2.22万亿元,同比增长8.85%,其中交易类金融资产占资产总额的39%。2017年社保基金持股市值为2436.44亿元,占社保基金资产总额的11%,相比2010年提升6个百分点。
截至2018年9月,企业年金累计结余1.42万亿元,其中实际运作金额为1.40万亿元,同比增长16.03%;2018Q3,企业年金持股市值12.73亿元,占企业年金实际运作金额的0.09%。
截至2018年11月,基本养老社会保险基金(包括城镇职工基本养老保险和城乡居民基本养老保险)累计结余5.50万亿元,同比增长15.87%。10月31日,人社部举行的2018年第三季度新闻发布会指出,截至9月底,已经有15个省市与社保理事会签署委托投资养老金合同,总金额为7150亿元,其中4166.5亿元已经到账并开始投资。
展望2019,我们认为保障类基金股票投资增量资金规模有望达到341-1430亿元:
(1)伴随划转部分国有资本充实社保基金的继续推进,我们认为社保基金资产总额有望进一步扩大,不考虑基本养老金委托投资的情形下,假设2018-2019两年社保基金资产总额CAGR为9.5%,2019年社保基金持股市值占资产总额比重为9%-11%,那么2019年社保基金股票投资增量资金有望达到208.1-741.3亿元。
(2)假设2019年基本养老社会保险基金累计结余同比增速为15%-17%(假设2018年该增速为16%),实际到账委托社保理事会投资规模占基本养老金的比例上升至10%-13%(假设2018Q3该比重为7.63%),其中股票投资比例为5%-10%(假设2018年为5%),那么2019年有望为股票市场带来增量资金126.5-677.4元。
(3)假设2018-2019年企业年金实际运作金额CAGR为16%,企业年金持股市值占比提升至0.12%-0.15%,那么2019年有望为股票市场带来增量资金6.4-11.5亿元。
股票回购:2019年回购金额有望达到881-1762亿元
除外资、险资、保障类基金外,我们认为股票回购亦将对2019年A股市场产生重要影响:上市公司进行股票回购短期内可以提升公司EPS,并有助于提振市场情绪,
对标美股回购,随着我国股票回购制度以及相关配套措施的逐步完善,我们认为未来A股市场股票回购的增长空间较大。2010年以来,虽然A股市场股票回购金额占流通市值的比重有明显的提升,但仍相对较低。2010年A股市场股票回购金额占流通市值的比重为0.0002%,2013年达到0.05%,2018年股票回购金额则达到517.22亿元,占流通市值的比重上升至0.15%。而美股2000年以来(截至2018Q3),股票回购金额占流通市值的比重均值达到2.87%,2007年峰值则高达4.95%。
展望2019,我们认为股票回购金额有望达到881-1762亿元:假设2019年A股市场股票回购金额占流通市值比重达到0.25%-0.5%,以2018年12月28日流通市值计算,2019年股票回购金额有望达到881-1762亿元。
风险提示:宏观经济出现大幅下行风险;中美贸易冲突再度升级;外资、险资等机构股票投资增量资金规模不及市场预期。
原标题《【华泰策略】2019年A股市场增量资金展望——“胡博解牛”系列之五》