【豪门世族全球视野Ÿ高送转专题导读：虽然只是一个数字游戏，但高送转的魔力在A股市场屡试不爽，热潮的背后隐藏着上市公司市值管理的动机。】

又是一年年报季，亦是又一次围猎高送转股票的盛宴。

虽然上市公司高送转只是一个数字游戏，其实质是股东权益的内部结构调整，对公司的净资产收益率、盈利能力并没有实质影响。然而，A股市场投资者却对高送转题材趋之若鹜，每年的11月起，A股市场就有资金提前布局高送转潜力股，开始炒作高送转题材的股票。

先是对“高送转”概念股进行预期炒作，在公司公告高送转预案后再过渡到实质性炒作，此后在股东大会通过日，股权登记日等重要时间节点附近往往还有继续炒作的空间。

股票价格在除息除权日后大幅下降，也可以成为资金追逐的一个理由。不少高送转股票的投资者感觉股价便宜了，认为可能会继续上涨“填权”。整个炒作过程可以持续数月，所涉及的高送转公司股票往往上涨一倍以上，有的甚至涨幅高达数倍。

而2014年的年报高送转似乎又达到了一个高潮，截至2015年4月10日，沪深两市一共有194家上市公司公布了10送转10及以上的方案，较历年高送转公司的数目都要高出许多。这些公司绝大多数都是中小型的民营上市公司，其中在深交所上市的有169家，仅有25家在上交所上市。而深市高送转的公司绝大多数都是中小板或创业板的上市公司，占了161家。我们应该如何理解上市公司，尤其是中小型民营公司的高送转热潮呢？

高送转“魔法”增加市值

高送转一般是指每10股派送红股和转增股本5股及以上。其中，送股是将上市公司的利润以股份的形式向投资者支付；而转增股则不属于利润分配范畴，是将资本公积金转为股份给投资者。

从实施效果来看两者基本一致，上市公司都无须拿出真金白银，对于上市公司的运营和现金流不产生影响，所以受到上市公司的青睐。

近年来，上市公司高送转案例较之以往大为增加。这主要与2010年后的IPO扩容有关。2010-2012年间，中小板、创业板共上市691家公司，这些股本小、高成长的公司有更大的诉求扩张股本，做高市值。

而在2014年的上市公司分配方案中，10送转10已经成为标准配置，送转10以下都不好意思说自己是高送转，更有不少上市公司甚至推出了10送转20的方案，引发市场热捧。

比如，赛象科技在2014年12月25日披露了10股转增20股的利润分配预案以后，股价不断飙升，且公司不断放出资本投资等利好，但不久后大股东、高管却相继减持。

再比如，2015年1月22日，海润光伏公告称，公司前三大股东杨怀进、江阴九润管业及江苏紫金电子提交了每10股转增20股的分配预案。公司股票随之大涨。然而，公司的主要股东却在此时间附近大幅减持股份，第一大股东紫金电子在1月7日至20日间分四次共减持海润光伏1.77亿股；1月27日及28日九润管业也减持约7840万股，套现近7亿元。减持完成后的1月30日，海润光伏却公告2014年预亏8亿元，且由于连续两年亏损将被ST。

此外，朗玛信息在1月29日晚披露2014年利润分配预案为10股转增20股，同时因筹划重大事项从1月30日起停牌。3月20日公布业绩不佳的年报后，公司股价仍然大涨。

投资者不仅热炒高送转的分配预案公布，而且对高送转实施过程中的各重要事件也反应积极。市场对高送转股票的炒作往往一直延续到股权登记日后。

研究数据显示，在年报公布日、股东大会日、股权登记日等重要时间节点附近高送转股票的平均实际收益率和超额收益率均为正数。

其中，在年报公布日附近的七天中，高送转股票的平均实际收益率为14.62%；在股东大会日附近的七天中，平均实际收益率为17.46%；在股权登记日附近的七天中，平均实际收益率为30.51%。将这21天的平均收益率加总，可以获得高达62.58%的惊人回报。

即使是看高送转股票的平均超额收益率，其回报也是同样惊人。在年报公布日、股东大会日、股权登记日附近的七天中平均超额收益率分别为11.77%、15.7%和26.69%，这21天的平均超额收益率加总为54.15%。这还没有考虑高送转股票在预案披露前的预期炒作和预案披露后市场反应最大时期的回报。

由此可见，对于A股市场来说，高送转就像一个“点石成金”的魔法，平均来说能将公司的市值提高一倍以上。无怪乎散户们趋之若鹜地疯狂追逐高送转公司的股票。

而民生证券在跟踪2009-2013年高送转预（公）告发布前后平均收益率，与市场指数比较后也发现：高送转股价表现优于基准收益率，以上证综指为例，最低超出上证综指3.7个百分点（2010年），最高超出14.6个百分点（2011年）。

高送转本质上不创造价值

上市公司送股、转增股票在本质上属于股份分拆行为，不涉及现金流的支出，因此按理不应属于向股东进行分红的行为。

然而，按照中国《个人所得税法》的有关条款，个人持有境内股票所送红股，需按相关比例税率缴纳个人所得税，以派发红股的股票票面金额为收入额计征；对于以资本公积金转增的股本，则不征个税。

也就是说，上市公司高送转行为本身不仅未增加公司当期或未来的现金流，反而在送股的情况下会因税务负担导致股东的支出增加，因此不应带来公司价值的提升。

而且国家为了鼓励长期投资、抑制短期炒作，自2013年1月1日起，对个人从公开发行和转让市场取得的上市公司股票，股息红利所得按持股时间长短实行差别化个人所得税政策。将之前统一为10%的所得税率调整为：持股超过1年的，税率为5%；持股1个月至1年的，税率为10%；持股1个月以内的，税率为20%。

中国个人投资者一般都换手频繁，持股期较短，因此有较大比例的投资者会承担所送红股20%的税负。有鉴于此，上市公司在进行高送转时也尽量采用转增股份的方式，减少投资者的税负，以增加对其的吸引力。

从2014年的194个高送转方案来看，仅有21家公司在转增股份的同时还采用了送股的方式，且送股的比例占送转总股份的比例较低。

高送转现象的学术解释

既然高送转本身并不创造价值，为何市场多年来持续追捧高送转概念的股票，且公司发布高送转方案会带来价值的大幅上升呢？

在中国独特的市场环境和制度背景下，学术界对此现象提出了多种理论解释，主要为“信号传递假说”和“价格幻觉假说”。

“信号传递假说”认为，上市公司与股票投资者之间存在信息不对称，公司进行高送转主要是为了传递对未来预期的乐观信息。因此，投资者在观察到高送转信号后持续买入公司股票、推高股价是对此正面信息的理性反应。

“价格幻觉假说”则认为中国投资者追逐高送转股票的行为非理性。公司的股票价格在高送转除权后得到了大幅降低，而个人投资者对低价股存在较强偏好，认为送转的股票是“免费”来的，因此是市场的“价格幻觉”间接地提高了公司的市值。

那么上市公司为何要进行高送转呢？学者们的早期解释有“最适价格假说”和“股本扩张假说”。

“最适价格假说”认为，高送转是上市公司为了将过高的股价维持在一个合理区间内，以增加公司股票的流动性。

而“股本扩张假说”则认为中国上市公司由于上市时的融资规模和价格受到严格限制，在上市后有强烈的股本扩张动机，因此通过高送转来迅速增大股本。但这两种理论都难以解释为何高送转的公司价值有如此之大的提升。

“股利迎合假说”则绕过了对高送转公司股价大幅上涨是否合理的争辩，认为上市公司的高送转行为很大程度上是为了迎合投资者对高送转分配方式的偏好。只要投资者对高送转存在较强偏好，并愿意为此类公司支付较高溢价，那么上市公司就存在动机来迎合该偏好。

投资者愿意支付的溢价越高，公司就越愿意高送转。这能较好地解释为何在此轮大牛市当中，上市公司的高送转方案层出不穷，10转10已成为“标准配置”，还出现了不少10股送转20股的方案。

笔者曾对高送转设立了预测模型，利用上市公司分配方案披露前的财务数据，对其当年年报是否进行高送转进行了预测。

研究结果表明，上市公司的股价越高，年报高送转的概率就越高；公司的总股本越小，高送转的概率越高；每股积累（每股未分配利润与资本公积之和）高的公司高送转的概率更高；次新股高送转概率高；上一年高送转公司本年度继续高送转的概率较高。

市值管理动机是根本

那么上市公司迎合投资者对高送转的偏好，其根本目的是什么呢？因此，有必要分析上市公司自身、其控股股东或管理层等方面的市值管理动机。只有当其存在推高股价的市值管理动机时，公司才更可能进行高送转。

在2014年年报进行高送转的194家公司的近期公告中，可以观察到大股东解禁、股东减持、定向增发、资产重组、股权激励、员工持股计划的信息充斥其中，似乎很难理清其中的关键。

实际上，理解上市公司的市值管理动机是诠释其行为的根本。譬如，公司的控股股东是否将解禁，前一年参与定增的小非是否将解禁，公司是否有定向增发计划，管理层的股权激励是否已经过了行权期等。

高送转对于上市公司而言仅是个工具，由于大多数情况下公司仅需为股东支付红利税配套进行极少数金额的现金分红，因而是其影响股价的较廉价的合法手段之一。当上市公司存在短期推高股价的市值管理动机时，公司不仅会使用高送转的工具，往往还会陆续披露其它利好信息来配合促使股价上涨。

比如，2015年1月27日金信诺在宣布10转15派1元分配预案的同时，又公布了拟定增募资不超过6亿元的再融资方案，用于收购美国中国特种印制板公司股权、投资金信诺工业园项目、偿还银行借款及补充流动资金。

高送转消息在此时点公布显示了公司较强的市值管理动机，成为公司维护股价稳定，保障增发成功的重要手段之一。

高送转的税务筹划动机

在中国，自然人自证券市场进行上市公司股票买卖所取得的股票转让所得暂免征收个人所得税。然而，限售股的取得成本一般较低，待解禁后进行转让时所取得的收益也比一般投资者的收益要高很多，所以国家针对限售股解禁后转让所得征收个人所得税。

根据2009年年末财政部、国家税务总局和证监会联合下发的《关于个人转让上市公司限售股所得征收个人所得税有关问题的通知》，自2010年1月1日起对个人转让限售股取得的所得，按照“财产转让所得”，适用20%的比例税率征收个人所得税。

按照该文件的规定，在原始股未解禁之前进行的高送转，无论是原始股还是获得的新股，持有人减持时都要被征收20%所得税；但对于解禁之后进行的高送转，原始股东所获的送转股票不作为限售股，在减持时就不需要被征收20%的所得税。

因此，出于税务筹划的动机，上市公司一般不会在解禁前完成高送转，而会将高送转的执行日期（除权日）延迟至解禁后。而且，不少限售股东在解禁后的低位选择立即抛售，同时在二级市场上又买回股票，这样未来如果股票继续大幅上涨，再行减持时对于二级市场的盈利就可避免被征收高额税款。

散户和机构的博弈

在2007年的大牛市中，上交所曾为市场提供赢富数据库，对个人投资者及不同类型的机构投资者每日持仓以及账户数进行了分类披露。笔者曾利用该数据对2007年年报分配中进行不同类型分红的股票在重要窗口期附近的投资者持仓变化进行了研究，由于数据受限，仅分析了沪深300指数中140家当年分红的沪市股票。

研究发现，个人投资者与券商基金类机构对于分红表达出了相当不同的偏好。上市公司送转比例越高，券基类投资者越有可能在年报披露后增持送转公司的股票，但并不会在股权登记日后增持；而上市公司送转比例越高，个人投资者越有可能在股权登记日后增持送转公司的股票，但在年报披露后的增持净额并不明显。这样的投资者分类增持高送转股票的趋势对于现金分红的公司来说均不存在。

此研究还发现，个人投资者在公司披露高送转方案后会逐步增加持仓比例，从年报披露前5个交易日的46.48%平均持仓比例逐步增加为除权除息日后5个交易日的平均持仓49.54%。在此期间，个人投资者的账户数也呈现攀升趋势。而券基类投资者的持仓比例则基本呈相反趋势变动。券基类机构在公司披露高送转方案后开始逐步减持，从年报披露前5个交易日的33.74%平均持仓比例逐步降低为除权除息日后5个交易日的平均持仓29.54%。同期券基类投资者的账户数也随之下滑。

可以将高送转股票的炒作理解为一场散户和机构之间的博弈，机构投资者利用散户对于高送转公司的非理性偏好，逐步拉高股价，并派发股票获利出场；而散户为了得到“免费”获取的送转股份，在高送转公司股价大幅上扬的过程中，不断加仓并最终被套。

中国的个人投资者长期以来一直热衷参与对高送转公司的炒作，在上市公司虚无缥缈的各种利好中推高股价，幻想公司股价除权后还能继续“填权”。

2014年以来的大牛市带来了大量新生代股民，他们对于高送转的内在本质还缺乏认识和了解，也助长了对高送转公司的热炒。而民营中小型上市公司利用市场的定价失误，迎合散户对高送转的偏好大批进行高送转，以达到其高位减持或定增的目的。在此过程中，受损的终将是最后参与“击鼓传花”的投资者。  作者：陈欣  系上海交通大学会计系博士生导师